買強空弱為何在反彈時重傷？最弱股兩個月漲 232%

追強勢股長期是賺錢的（未扣交易成本），但「買強勢股、放空弱勢股」（買強空弱）這套做法最慘的幾個月，幾乎都落在大跌之後的反彈，而且主要賠在放空那一邊。哥倫比亞大學的 Kent Daniel 與芝加哥大學的 Tobias Moskowitz 用 1927 到 2013 年的美股資料發現：1932 年夏天的兩個月，過去一年跌最多的一成股票漲了 232%，過去一年漲最多的一成只漲 32%。

同樣的事在 2009 年又發生一次。春天的三個月裡，最弱那組漲了 163%，最強那組只漲 8%。對「買強勢股、放空弱勢股」的人來說，買進的那邊小賺，放空的那邊大賠。論文把這種現象叫做「動能崩盤」。

論文怎麼做

作者用美國 CRSP 資料庫裡紐約證交所、AMEX、那斯達克的普通股，每個月依過去 12 個月（不含最近一個月）的漲跌把股票分成十組，觀察「買最強一成、放空最弱一成」這種動能做法的表現，資料長達 87 年。

他們另外定義「空頭」：過去兩年大盤累積下跌；空頭再加上大盤波動很大，就是論文說的「恐慌期」。接著再檢查歐洲、日本、英國股市，以及股價指數期貨、商品、債券、外匯，看同樣的模式是否存在。

主要結果

長期看，追強勢有賺。 最強一成股票平均每年比國庫券多賺 15.3%，最弱一成平均每年比國庫券少 2.5%，大盤則多 7.6%（都沒有扣交易成本）。

買強空弱的大虧集中在大跌後的反彈。 1932 年夏天之前，大盤已從 1929 年高點跌了約 90%；接下來兩個月大盤漲 82%，最弱組漲 232%。2009 年春天的三個月，大盤漲 26%，最弱組漲 163%。這兩次強勢股其實也有漲（32%、8%），只是遠遠落後；虧損來自放空的那一邊。動能做法最慘的 15 個月，幾乎都發生在過去兩年大盤下跌之後，而且當月大盤都在漲。

為什麼弱勢股反彈這麼兇？ 大跌後留在最弱組的，常是負債高、快撐不住的公司。2009 年反彈前，這組股票平均離高點已跌 84%，裡面有花旗、美國銀行、福特、通用汽車。這時它們跟大盤的連動程度（beta，大盤漲跌時它跟著動多少）可以升到 3 以上，強勢股則可能低於 0.5。大盤一反彈，弱勢股漲得比大盤兇好幾倍，放空它們的人就重傷。

崩盤可以部分預先察覺。 作者用「是否空頭」與「大盤波動高低」預估動能做法接下來的報酬與波動，恐慌期就把部位縮小。這樣調整後，夏普值（每承擔一份波動換到多少報酬）大約翻倍，在其他股市與資產類別也看得到改善。

四個檢視標準

1. 論文公開之後，還有效嗎？ 動能最早是用 1965 到 1989 年的美股寫出來的（Jegadeesh 與 Titman，1993），後來 Jegadeesh 與 Titman（2001）在 1990 到 1998 年、Israel 與 Moskowitz（2013）在 1990 到 2012 年都還看得到效果；2009 年那次崩盤也發生在動能公開多年之後。至於這篇論文本身的發現在刊出後是否仍然成立，論文資料只到 2013 年，沒有涵蓋。
2. 扣掉成本，還賺嗎？ 論文沒有直接回答。文中的報酬都沒有扣交易成本，也沒有算放空的借券成本。
3. 比亂猜好嗎？ 統計上明顯比運氣好：87 年美股裡，買強空弱扣掉大盤影響後的報酬，t 值 8.5（t 值越大，越不像運氣造成）。歐洲和英國也看得到動能效果，日本則幾乎沒有。不過「大跌後反彈時崩盤」這個現象，在美股每段約四分之一世紀都看得到，在歐洲、日本、英國的資料裡也一樣出現。
4. 贏得過一直抱著嗎？ 沒扣交易成本的話，長期有贏：只買最強一成的股票，平均每年比國庫券多賺 15.3%，大盤平均只多 7.6%。但買強空弱這段期間有好幾次大虧，而且都擠在大跌後的反彈。

限制

• 主要資料是美股，國際股市資料從 1972 年、1974 年開始，到 2013 年為止，沒有研究台灣。
• 報酬沒有扣交易成本，也沒考慮實際放空的難度。
• 動態調整部位用到的部分參數是拿整段資料估出來的，當年的投資人事前拿不到同樣的估計。
• 資料只到 2013 年，之後的市場論文沒有涵蓋。

出處

• Kent Daniel, Tobias J. Moskowitz（2016）. Momentum crashes. Journal of Financial Economics 122(2), 221–247. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2015.12.002