黃仁勳辭職後，公司會變差嗎？兩篇研究看創辦人的價值

輝達 2026 年 11 月 12 日宣布黃仁勳辭去執行長，由財務長 Colette Kress 暫代執行長，董事會另找正式人選。當天輝達股價開盤跌 13.1%，收盤跌 4.34%。創辦人離開，公司會變差嗎？執行長接班的消息出來那幾天，股價會跌多少？我們找了兩篇研究，各回答一半。

創辦人交棒、執行長接班之後，公司會變差嗎？

2009 年刊在《財務與計量分析期刊》（Journal of Financial and Quantitative Analysis）的研究，作者追蹤 1992 到 2002 年美國 2,327 家大公司。這段期間，平均大約一成一的公司由創辦人當執行長；這段期間，創辦人交棒給不是創辦人的接班人，有 123 次。

作者拿同一家公司比較創辦人在任和交棒之後：

• 創辦人當執行長的時候，公司估值高 12.7%。估值用的是 Tobin's Q，也就是資產的市場價值對帳面價值的比。
• 跟同一家公司的接班人比，創辦人在任時研發多花 22.6%，資本支出多 38%。

作者認為，因果方向是創辦人帶來比較高的估值。他也找到一些跡象：創辦人公司宣布併購時股價反應不差，併購看起來不像在亂花錢。但研發和設備投資有沒有賺頭，論文沒有直接證明。

創辦人離開的消息出來，股價會跌多少？

另一類研究，看的是執行長在任內因突發事故或急病突然走了，這種沒人預料得到的情況。2016 年一篇工作稿（Jenter、Matveyev、Roth）收了 1980 到 2012 年美國 162 個執行長的案例，其中創辦人那幾十例，股價反應要看年紀：

• 未滿 59 歲的創辦人，四天平均跌 8.82%（21 例，統計上顯著）。
• 59 到 65 歲，平均跌 0.97%，看不出方向。
• 超過 65 歲，平均反而漲 5.26%，但只有 10 例。

以上都已扣掉大盤影響。

如果只照年紀和在位年資套用，黃仁勳 63 歲、在位 33 年，兩種分法對應的都是看不出明顯方向的那一組（在位超過 18 年的創辦人平均 −0.41%）。不過研究樣本是在任內突然走了，他是自己辭職；宣布前相關報導也已經出來好幾天，只能當參考，當天的跌幅也不能直接當成一個人的價格。

四個檢視標準

1. 論文公開之後，還有效嗎？ 2009 年那篇的資料停在 2002 年，論文本身沒有看之後的年份。作者也說，誰是創辦人大家都看得到，照理說早該反映在股價裡；可是創辦人公司的股票報酬還是比較高，為什麼會這樣，他也解釋不了。
2. 扣掉成本，還賺嗎？ 論文每年換一次名單，買創辦人當執行長的公司，1993 到 2002 年每年比四因子基準多賺 8.3%（等權重）。但論文沒有算交易成本，扣掉之後還剩多少，這篇研究沒有答案。
3. 比亂猜好嗎？ 控制公司大小、產業和執行長條件之後，創辦人公司每年還比其他公司多賺 4.4%，在統計上顯著。
4. 贏得過一直抱著嗎？ 同一段時間，等權重買整個市場每年賺 9.99%，創辦人組合賺 16.34%（扣成本前）。1990 年代科技股大漲，作者把科技股拿掉之後，比四因子基準多賺的部分變小，但還有每年約 5.8%。

限制

• 第一篇只看美國大公司、1992 到 2002 年，期間包含 1990 年代科技股大漲。
• 第二篇是工作稿，創辦人樣本只有幾十例，超過 65 歲那組只有 10 例。
• 兩篇研究跟輝達的情況都不完全一樣：第一篇比的是交棒前後好幾年的估值，不是宣布當下的股價反應；第二篇的樣本是在任內突然走了，黃仁勳是自己辭職。

出處

• Fahlenbrach, R. (2009). Founder-CEOs, Investment Decisions, and Stock Market Performance. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 44(2), 439–466. https://doi.org/10.1017/S0022109009090139
• Jenter, D., Matveyev, E., & Roth, L. (2016). Good and Bad CEOs. 工作稿；2023 年新版 Heterogeneous CEO Death Effects, ECGI Finance Working Paper 935/2023.

本文為研究分享，不構成投資建議。